便宜莫貪 買內銀慎防壞賬

近期，不少股份的股價都被炒至高位後，人人都在找尋落後股，昨天就有大行發表報告指，內銀可追落後。但事實上，內銀雖便宜，但落後也有其原因，尤其近期內地加強打擊房地產，以及地方融資平台的問題貸款，都將成為推高內銀壞賬比率的重要因素。上周內地消息就指，目前查出的地方問題貸款金額達2萬億元（人民幣．下同）。惠譽認為，若這批貸款成為壞賬，內銀不良貸款率4-5%。所以，買內銀之前，不得不做好壞賬增及盈利降的心理準備。

對於內地地方借貸增加的問題，大家都知道，其源頭是來自於中央的4萬億刺激經濟計劃。銀監會早前公布的數據顯示，截至6月底，中國地方融資平台貸款餘額高達7.66萬億元。這些貸款之中，有多少會演變成為壞賬，一直受外界關注，亦成為內銀股未來發展的一個計時炸彈。

地方問題貸款2萬億

對於地方貸款問題，中央早前已下令要進行清查。至上星期，《中國證券報》就引述消息透露，全國地方融資平台貸款清查工作已基本結束。調查結果顯示，能夠依靠項目現金流償還本息的貸款，只佔24%；需要依靠第二還款源覆蓋本息的貸款，就達到50%；借款及擔保不合規，償還風險嚴重的情況，例如貸款被挪用等，就佔26%。當局發現，第三類有嚴重問題的貸款總數約為二萬多筆，涉及的金額達到2萬億元。

若消息屬實，高達26%的嚴重問題貸款，可以反映出，內地目前這些地方借貸市場，的確一片混亂。惠譽的分析認為，截至6月底，中國銀行業的不良貸款率約在1.3%的低水平，不過，若這2萬億元的問題貸款最終成為壞賬的話，內銀的不良貸款率將增加4-5%。事實上，中國私營領域的銀行信貸去年大幅增長32%，規模相當於 GDP 的148%，而所有發展中市場的中值只是41%，顯示內銀股的風險更高。

除了地方融資平台貸款的風險，與內房相關的貸款風險其實也不可小覷。為配合中央打壓樓市的措施，早前，內地多家銀行就做了相關的壓力測試，而結果顯示，在房價下降30%、利率上升一百零八個基點前提下，樣本銀行房地產不良貸款率將會上升二點二個百分點，稅前利潤下降20%，四十六家農村商業銀行將上升三點五個百分點、貸款損失率增加30%。

預防樓價下跌

雖然目前，房價未出現大跌，利率亦未上調，但近期，內地已經有十一個城市，包括北京、上海、深圳、廣州等推出限購令，並繼續抑壓樓價上升，使稍為升溫的房地產交投量再次降下來。措施的後果，極可能會令部分利用貸款炒房的人士，難以售出單位，斷供的機會增加，難免會使銀行壞賬的風險提高。

央行的資料顯示，2009年全年，中國個人住房貸款新增將近1.4萬億元，相當於去年1.8萬億元全部新增個人消費貸款的75%。所以，一旦內房市場有任何風吹草動，尤其是進一步的加強調控措施，使內地樓價真正下跌，這批貨款將為內銀股帶來極大的潛在風險。

另一方面，為阻止內銀貸款增長過快，日前人民銀行亦發通知予建行（939）、工行（1398）、農行（1288）、中行（3988）、民行（1988）及招行（3968），將六行存款準備金率調升0.5%至17.5%，為期兩個月。有關行動雖然使央行加息的壓力得到緩解，但相關銀行不得不收緊信貸，盈利水平自然受壓。

一直以來，內銀的盈利水平都不俗，由年初至今，內銀盈利增長25%至35%。花旗亦預期內銀第三季盈利增長按年升約32%，而估值只有預測市盈率十倍。在目前不少股份已被大幅炒高的情況下，內銀的確屬於較為便宜的選擇。不過以上種種信貸方面的風險，同樣拖着內銀的後腳，投資者不得不防。

十二五規劃巳經被人炒左一年, 你仲炒唔炒?

近黎好多新聞叫人去搵十二五規劃的著數。我覺得大家通常都係等到消息出左先做野,呢個諗法好有問題。你估D基金經理白痴架, 規劃琴晚先定呀？ 呢個世界實在太多天才, 我都唔知可以講D乜，希望大家冷靜下，要炒都等半年後先啦！

自製QE2收工, 股市回歸基本因素,十二五大家反映了沒有?

聯邦基金利率 -6.8%？

高盛就計過條數，認為次輪量寬一經啟動，聯儲局將分階段購入總值2萬億至4萬億美元的國債和其他資產。這個估算準確與否，有待事實證明；更值得注意的是，高盛根據什麼得出這個結果。

該行認為，目前0-0.25厘的聯邦基金利率，跟聯儲局用作制訂利率水平的「泰勒法則」（the Taylor Rule）揭示的聯邦基金利率水平高了700點子（7厘）。以0.2厘為當前聯邦基金利率的參考水平，高盛的話等於說，按照「泰勒法則」（利率處於哪一水平，視乎實際通脹率和失業率各自偏離目標多遠），聯邦基金利率的「適當」水平應為負6.8厘（0.2％-7％= -6.8％）。由於名義（nominal）利率已降無可降（實際上也不可能處於負數），聯儲局得通過非傳統手段（主要是購買國債和按揭抵押證券），以達到等同於把聯邦基金利率下調至負6.8厘的寬鬆政策效果。

值得注意的是，在這700點子的利率差距中，聯儲局首輪量寬（QE1）加上其他刺激經濟措施，已經成功「填補」了當中約400點子（根據高盛的計算，QE1佔130點子、政府財政刺激措施佔240點子、聯儲局承諾維持超低利率一段長時間佔餘下的30點子，合共400點子）。換句話說，假設奧巴馬政府不再推出新的財政措施，刺激經濟的責任由聯儲局一力承擔，央行購買資產的規模，便必須足以填補上述700點子中尚未「處理」的300點子（700點子－400點子＝300點子），意味聯儲局購買資產的規模，必須產生等同於減息3厘的政策效果。

高盛如何得出聯儲局在次輪（或更多）量寬中須購入2萬億至4萬億美元資產的結論，相信是投資者最感興趣的問題。條數是這樣計的：每1萬億美元等同於減息75點子（0.75厘），要達到聯邦基金利率再下調3厘之效，聯儲局須購入合共4萬億美元資產（每1萬億美元相當於75點子，屈指一算，4萬億美元便等於300點子了）。

不過，QE說到底都不是常規貨幣政策，執行起來涉及的成本高於傳統減息手段，例如聯儲局資產負債表不斷擴大，一旦按市值入賬（mark-to-market），不排除錄得數額不菲的虧損。如此一來，央行在跟國會周旋時，難免陷入窘境，嚴重處足以影響聯儲局的獨立性；至於貨幣基礎一再擴大，為通脹於未來急劇惡化埋下伏筆，更不待言。考慮到這一點，高盛為新一輪QE的實際規模打了一個「折頭」；雖則中間落墨，但聯儲局在新一輪量寬中購入的資產，規模仍不會少於2萬億美元。

美國本土股票互惠基金雖不斷錄得資金淨流出，但從新興市場股債盛況以至破紀錄的資金流入可見，散戶並非對銀紙貶值購買力每下愈況無動於中，而是一窩蜂地從美國和其他成熟市場，湧到經濟前景更佳投資回報更豐厚兼且滙率具上升潛力的新興市場，亞洲就多得美國唔少。

然而，正如前述，今天對企業估值舉足輕重的，已不再是公司盈利，而是投資者discount了多大規模的QE。毒會上癮酒會上癮，量化寬鬆政策雖非為推高資產市場而設，但今日股債商品已形同上了酒癮毒癮的人，QE「劑量」稍有不足，市場恐怕立時就潰不成軍。

就如企業派成績表，「符合預期」、「勝於預期」、「不如預期」，對股市的影響差之毫釐謬以千里；但願不是所有人都像高盛這般「計數」，discount了最少2萬億、最多4萬億美元的QE，否則股市就凶多吉少了。



「十二五」拒絕依賴息差

對於主要靠賺取息差來維持業務的內銀來說，或許也是時候積極開拓其他收入來源。事實上，中國銀監會副主席王兆星上星期出席內地商業銀行行長聯席會議時，就特別提到，未來五年，商業銀行要進行多項改革，包括不能過度依賴貸款增長的發展模式，以及不能過度依賴存貸息差的盈利模式。王兆星的要求，某程度上也揭露出「十二五」期間，內銀的發展路向。

目前，內銀還有其他不少服務的發展，例如私人銀行等仍不太成熟，若能加速推動這些服務，可望改善過度依賴存貸息差的問題，為銀行提供額外的收入。所以未來，若內銀能按照銀監會的要求進行改革，再加上人民幣升值及國際化的利好因素，內銀股中長線仍不乏被看好的理由。